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编者按：近日,联办财经研究院专家、原工商银行行长杨凯生发表了一篇万字长文，就去杠杆问题提出了很多眼光独具的看法。是到目前为止，我们看到的关于去杠杆最全面最深刻的论述，我们摘编如下，供有关政府部门、金融机构、企业参考。
近一段时间以来，随着一行三会的一些监管措施的出台和监管力度的加大，有一些人产生了一些简单化的认识。例如，认为去杠杆的重点是金融机构要去杠杆。还有的更是把市场的一些波动归咎于去杠杆，如导致了市场的流动性偏紧，等等。
这不利于保持金融市场的稳健运行。当前在推进“三去一降一补”过程中，应该切实按照中央的要求，把去杠杆的重点放在降低企业杠杆率上。
对国有企业管资本要管杠杆率
企业杠杆率的高低反映了其抵御风险和补偿损失能力的高低。每个企业都应将自己的负债率维持在一个合理的水平上。
为了尽快地使企业降杠杆能见到成效，建议各级国企监管部门对所管理的国有独资企业、控股企业要分行业、分类型、分规模确定明确的资产负债率指标。这不仅是对国企经营管理层的考核指标，也是对国企出资人、国企监管者的约束指标。现在强调管理国有企业要以管资本为主，但管资本不仅仅要求实现资本的回报，强调维护资本的安全、防止国有资本的流失。还应该包括，国企的出资人、监管者有责任保持所拥有、管理的企业资本充足，有责任维护所掌控的国有企业资产负债率稳定在一个合理水平上。一旦企业的负债率濒临达限，就必须或是采取各种形式注资，或是约束企业的进一步发展，甚至退出这个企业。必须明确国企的财务约束机制不仅仅是约束企业经营者的，也是适用企业所有者的。
一段时间来，我们经常批评国有企业上交利润不多，这固然有道理，但那些需要继续经营发展下去的国有企业也应有定期不定期的资本注入。中央及各级政府国有资本经营预算支出乃至一般预算支出中都应考虑本级国有企业的资本金补充问题，否则有关企业的进一步债务融资能力就应受到制约。
现在用于这方面的支出仍明显偏少（年度用于补充国企资本金的预算支出不足国企所有者既有权益的百分之一），难以解决问题。
当然，靠不断增加国家资本金的投入来降低国企负债率无疑面临着国家财力是否力所能及的问题。因此降低国企杠杆率和国企改革、国有资本布局结构的调整优化必须结合起来。有限的国有资本只应进入而且也只能进入国家应该持有、必须管理的企业。只有这样才不至于因为面铺得太广，摊子铺得太大，而让国家不必掌握的那些企业拖累和影响了国家需要其做大、需要其做强的那些企业的发展。
从这个角度看，国企去杠杆决不仅仅是一个单项的工作，它是国有企业综合性改革的一个重要突破口。降低国企的杠杆率是对国企改革、混合所有制改革的倒逼，也是对进一步完善财政预算编制思路的促进。
推进去杠杆关键在于完善社保机制
去杠杆一定要解决好因此而带来的部分企业可能需要退出市场、部分职工可能会下岗失业的问题。有人预估在去产能、去杠杆的过程中，约有几百万人需由社保承接，如果再考虑人口老龄化进程加快的因素，社保的压力是不小的。现行社保体系支撑当前和未来的失业及养老的压力很大，面临着不小困难。这一问题不解决，各级政府就无法果断推动去产能、去杠杆工作的落实。因此，必须进一步完善社保兜底机制。
建议在继续实施积极财政政策的过程中，可适当调减或延缓一些有形的物理性的基础设施建设，进一步增加对无形的制度性的基础设施建设的投入，例如适当提高失业保险的水平（这也同样可以拉动需求）。同时要下决心实现部分国有资产形态的转化，与其让它们低效运作甚至闲置、流失，不如用以充实社保基金，提高社会保障机制的兜底能力。总之，要努力在这一场去产能、去杠杆的攻坚战中，促进我国社保机制的进一步健全和完善。
正确认识和精细操作债转股
债转股是降低企业杠杆率的一项重要措施，但要认识到：
（一）债转股是债务重组的一种特殊方式
债务重组涉及的内容是复杂的，债务重组可采取的方式是多元的。不应将债转股理解为降低企业负债率的唯一方法。较之一般的债务重组而言，债转股对债权人、债务人带来的变动更激烈、调整更深刻，它将原有的借贷关系变成了股权关系，是一种根本性的变化。
（二）债转股对于债权人、债务人的市场化运作能力、法治化操作水平是一种锻炼和考验
对债务人来说，债转股就是为自己引入了新的股东。如果转股金额与企业原有资本额相比数额较大，那更是等于引入了相对控股乃至绝对控股的投资者。因此对债务人而言不能简单地以为债转股就只是降低了自己的负债率，以为最大好处是可以不必再支付借款利息，无债一身轻了。其实股本融资应该是一种比债务融资成本更高的融资方式（不仅需要回报，而且其回报率、股权分红率理应比借贷利率更高）。同时，债务人还应该认识到，在债转股之前，企业的原股东应该比债权人更早的承担和吸收损失。在引入新的股权所有者尤其是控股股东之后，按照规范的法人治理机制要求，企业的重大事项决策权应该交付给新的“老板”。这并不是一件简单的事情，恐怕也不会是一件令人“愉快”的事情。同样，对债权人而言，债转股意味着放弃了原有的债权固定收益（利息），放弃了对原有债权抵押担保的追索权，而由此换得的股本收益权能否真正得以保证，取决于企业的经营管理状况能否有根本的改善，自己的股东权利能否确保落实。如若把握不当很有可能陷入既不是债权人，又不像股权持有人的尴尬境地。
（三）需要在债转股的多元化目标之间实现平衡
不能指望通过债转股就能达到一举多得的目的。例如既能降低企业的负债率，减轻企业的财务负担；又能减少银行的不良贷款，化解金融风险；还能提高银行的资本充足率，缓解银行业的资本补充压力；也能调整债务融资与股本融资、直接融资与间接融资的比例，为投资者提供一些新的投资工具，等等。同时也希望在这一过程中能够不增加财政负担。还希望各方都能按法治化原则办事，不破坏市场纪律，等等。
其实，在这些多元化的目标之间是存在着不少矛盾和制约关系的。如若处理不好，很有可能顾及了一头，忽略了另一头，造成事与愿违的结果。债转股以后，确实不需再支付贷款利息了，而是对股权进行分红，压力并不小。如若允许企业在过长的时间内不分红，又如何将投资者吸引到债转股的投资中来？除非能很“便宜”地从银行手中购得这些债权。那样，银行将承受较大损失。化解银行风险的目标又如何落实？如果让银行通过自己的子公司来操作债转股，可能只是将不良贷款转成了不良投资，谈不上真正降低银行的不良资产率；况且银行直接持有企业股权的风险权重应该大于一般贷款，应不应该占用更多资本呢？如果允许更多的资本占用，那是否有利于银行风险的防控？等等。诸如此类的问题还有不少。
只有把这些关系捋清了，才能使债转股方案的思路更清晰，使各市场主体的责任和义务更明确，才能在坚持市场化、法治化运作的前提下，进一步把握好政府政策支持的方向和力度。(来源：第一财经日报）
